Колонка Дмитрия Рябых

Написал для cfin.ru новую версию перечня финансовых показателей. От предыдущего этот перечень отличает качество подготовки. Я собрался-таки и перелопатил всю литературу по этой теме, выбрав для каждого показателя точное название и точное описание формулы. В принципе, почти всё осталось так, как и сейчас описано в Альт-Инвесте/Альт-Финансах, но некоторые отличия есть. Например, полностью отказался от англоязычного термина Return On Sales (ROS) – в пользу варианта Net Profit Margin (NPM), термин Times Interest Earned заменил на Interest Coverage Ratio, ну и так далее. В паре показателей у нас сейчас балансовые данные берутся по концу периода, а в новом варианте – среднее за период. В основном, в качестве источника использовались Дамодаран и Брейли/Майерс, но если в них что-то не совпадало с нашими старыми вариантами, то проверял показатели по справочникам CFA Institute и брал именно такой вариант, который поддержан там (в качестве основного источника CFA Institute неудобен – слишком много показателей).

Опубликовано здесь: http://www.cfin.ru/finanalysis/reports/finratios_update.shtml

Сделал окончательный вариант Рекомендаций для предпринимателей по привлечению венчурных инвестиций. Это исправленный и доделанный вариант тех рекомендаций, которые мы написали для Росмолодежи. Теперь это текст, который мне вполне нравится.

Во-первых, там есть обзор всех венчурных инвесторов, следы деятельности которых обнаружены в России, включая государственные программы поддержки. Даны рекомендации как на них выходить, разъяснена разница в их подходах. Есть контакты примерно 80 фондов, которые реально работают с венчурными проектами.

Во-вторых, там очень сжато и компактно изложены основные вопросы, которые следует учесть при работе с венчурными инвесторами: как писать венчурный бизнес-план, как построена работа фондов, что кроме денег можно ждать от инвестора, ну и т.п.

Всего 43 страницы, очень компактно. Полный текст: ai_for_venture.pdf (480 Кб)

Как можно сделать формализованное заключение о том, что бизнес-план написан хорошо? Или, наоборот, плохо. И если плохо, то как четко и быстро сформулировать набор претензий к работе?

В процессе обсуждения наших работ с заказчиками, а иногда – при написании методик, я очень часто с этой проблемой сталкивался. И в результате родился список контрольных вопросов, который выложен теперь в разделе с финансовыми моделями.

Принцип работы этого контрольного списка очень прост. Есть 50 утверждений, касающихся содержания и оформления бизнес-плана. Эксперт проверяет – соответствует ли каждое из этих утверждений изучаемому бизнес-плану и ставит либо «1″, либо «0″. В итоге у него получается обоснованное заключение по бизнес-плану, позволяющее не только принять или отклонить работу, но и быстро договориться о путях исправления документа.

Мы потихоньку начинаем использовать этот метод в своих внутренних процедурах контроля качества и рекомендовать своим клиентам. Чего и вам желаю.

Я уже писал однажды, что анализ инвестиционных проектов с применением метода Монте-Карло практически всегда оказывается фикцией из-за низкого качества подготовки исходных данных. Однако есть ситуации, когда это не так.

Примером проекта, в котором анализ Монте-Карло может принести реальную пользу, является проект разработки куста на месторождении. У такого проекта есть три важных фактора неопределенности:

• неизвестна точная цена на нефть;
• неизвестна точная стоимость бурения каждой скважины (а бурение скважин – это не менее 70-80% затрат на разработку куста);
• неизвестен дебит скважины.

Первый параметр – экономический и для его анализа лучше подходить с чисто экономическими моделями. А вот два следующих параметра – технологические. Причем они независимы друг от друга (нулевая корреляция), по каждому из них накоплена статистика (на одном месторождении может быть десятки и сотни скважин) и от проекта к проекту их статистика не меняется. А это хорошая основа для построения модели Монте-Карло. Использовать придется именно Монте-Карло, просто учесть средние значения недостаточно. (далее…)

В любой отрасли есть проекты, которые связаны с выполнением требований всяческих надзорных органов. Самый типичный случай – экология, но в принципе, вариантов много. Поскольку легче всего решения об инвестировании принимаются тогда, когда известен экономический эффект, то и по таким проектам всегда стараются его определить. Но на практике с выделением экономического эффекта от этих инвестиций возникает много проблем.

Вот конкретный пример ситуации, которую нам пришлось разбирать.

На месторождении проложены трубопроводы. Часть из них – для нефти, часть – для закачки воды. Теоретически, проложенный один раз трубопровод может прослужить и 20 лет, и даже больше. Но по мере старения, трубопровод всё чаще рвется. А каждый порыв – это не только необходимость ремонта, но также потерянная нефть и самое главное – экологический ущерб и необходимость его устранения. Соответственно, надо трубопроводы менять. А чтобы принять решение о замене, надо бы оценить экономический эффект этого мероприятия.

Начинается всё, естественно, с прогнозирования числа порывов. Для этого используются статистические данные, которых достаточно много, ведь трубопроводов десятки и эксплуатируются они уже не одно десятилетие. Затем для каждого порыва надо определить ожидаемый убыток. И вот тут есть варианты…
Возможны два подхода:

1. Считать убытком только реально возникающие расходы: стоимость ремонта и потерянную нефть.
2. Считать убытком расходы, которые возникнут «в идеальном мире», т.е. если компания заплатит все штрафы и проведет полную рекультивацию земель.

Первый подход методически правильнее и честнее. Штрафы и другие экологические выплаты возникают далеко не всегда, реальные расходы на них относительно невелики. Следовательно, считать их стабильным убытком от порывов было бы неверно. Но если исключить штрафы, то экономический анализ почти всегда будет приводить к выводу, что замена трубы нерентабельна. И поэтому сотрудники компаний, от которых требуют эффективных проектов, идут по второму пути.

Во втором же случае обычно оказывается, что проекты замены трубопровода очень выгодны. Ещё бы! Ведь размер штрафов обычно как раз рассчитан на то, чтобы нарушителю (если его поймали) было крайне невыгодно его платить. Поэтому все те, от кого требуют обоснования таких проектов, охотно включают штрафы в список сэкономленных затрат. Проблема только в том, что оценка проекта в этом случае опирается на совершенно виртуальные, не существующие в действительности цифры. Что делает весь анализ бессмысленным.

Выход заключается в том, чтобы действовать первым способом, но не пытаться принимать решение на основе каждого отдельно взятого проекта, а учитывать их отрицательный NPV в составе общих денежных потоков месторождения и уже на основании общей картины формировать экологический бюджет.

По результатам полутора недель, проведенных в Сибири за работой над проектами компании «Газпром-нефть» появилось несколько соображений, касающихся особенностей оценки инвестиций в нефтегазовой сфере. Кое-что из этого я попробую изложить здесь. И начну с самого интересного вопроса, с того, как формируются прогнозы выручки в добывающих проектах.

Важная оговорка. Все описанные ниже принципы касаются только проектов в рамках действующих месторождений. Для проектов разработки новых месторождений действуют свои принципы.

Проблема состоит из нескольких частей. Во-первых, это выбор валюты. В принципе, мы привыкли считать стоимость нефти в долларах и это как-то естественно подталкивает к мысли о том, что добывающие проекты (у которых конечный продукт – только нефть) можно тоже считать в долларах. Но на самом деле, делать так нельзя. И вот почему:

1. В затратах проектов, как текущих, так и инвестиционных, 90% составляют затраты, номинированные в рублях (конкретно эта величина взята из годового отчета «Газпром-нефти», но у других компаний картина похожая).
2. Только часть (у каждой компании по-своему, но не более 50%) продаж идет на экспорт. Остальное – на переработку на внутреннем рынке. А это чисто рублевые доходы.
3. В структуре налоговых платежей (НДПИ) есть составляющие, автоматически меняющиеся при изменении курса рубля к доллару. Поэтому изменение курса не влечет такое же изменение чистой выручки, т.к. эти налоги немного смягчают эти колебания.

Исходя из этого, можно совершенно уверенно сказать, что прогнозы продаж в добывающих проектах надо делать в рублях.

Второй вопрос – колебания цен на нефть и учет их в проекте. Здесь приходится прийти к следующим выводам. У нас нет никакой возможности с разумной точностью прогнозировать динамику цен на нефть на мировом рынке. Поэтому, все прогнозы делаются исходя из постоянной цены. Эта цена в проекте определяется следующим образом:

1. Определяем ожидаемую цену на мировом рынке. Если более серьезных обоснований нет, то можно воспользоваться средними историческими ценами за последние 30 лет. Данные, приведенные к долларам 2008 года есть, например, у Forbs. По этому графику средняя цена получается на уровне $43.
2. Переходим к цене в рублях за тонну. Поскольку баррель – объемный показатель, а тонна – весовой, то коэффициент будет зависеть не только от текущего курса, но и от плотности нефти (она бывает разной). Если примерно, то для $43 за баррель получим 10 100 руб. за тонну.
3. Приводим эту цену к месторождению. То есть вычитаем стоимость доставки и прочее (НДПИ вычитать не надо, его лучше учитывать в составе проекта), определяем учетную цену, по которой будет продаваться от месторождения тонна нефти. Это тоже зависит от месторождения, но в целом у нас останется 40-50% от первоначальной цены.

Теперь мы получили цену, которую будем закладывать в прогноз объема продаж. Осталось последнее. Надо решить как поступать с будущими изменениями цен в проекте.

Наши затраты зависят то того, как будут меняться цены на промышленную продукцию, а также, отчасти, от индекса потребительских цен (ИПЦ). Доходы же, если мы зафиксировали долларовую цену, будут демонстрировать частичную зависимость от курса. А вот долгосрочный прогноз курсовых изменений можно прогнозировать, опираясь на соотношение инфляций в России и в США (это не четкая методика, а всего лишь одна из гипотез, используемых в долгосрочном анализе курсов). Изучив эту ситуацию, можно прийти к выводу, что правильным подходом будет заложить в основу нашего прогноза инфляцию, равную прогнозу ИПЦ или индексов на пром. продукцию.

И вот итог. Расчет проектов ведется в рублях, исходя из:

• постоянной цены на нефть на мировом рынке (если нет других данных, то можно использовать 10 100 руб. за тонну);
• постоянной цены нефти на месторождении, без учета стоимости доставки (рассчитывается по текущим данным, обычно составляет 40-50% от конечной цены);
• прогнозной инфляции, равной ИПЦ (расчет может быть сделан в постоянных ценах, но тогда надо для дисконтирования использовать реальные ставки, рассчитанные исходя из этой инфляции).

Не то чтобы это очень твердо обоснованный и точный подход. Но он представляется мне оптимальным. И, кстати, достаточно хорошо отвечает сложившейся практике.

При сдаче проекта специализированной модели инвестиционного анализа для одной из корпораций вылезла проблема, связанная с разными подходами к расчету одних и тех же показателей, принятыми в оценке бизнеса и в оценке проектов. И в процессе разъяснения этих тонкостей заказчику получился текст, который я выкладываю здесь.

Оценка бизнеса, анализ эффективности вложения в акции и оценка инвестиционных проектов – это всё, в большой степени, одна и та же математика. Есть ожидаемые доходы и затраты (включая затраты на покупку бизнеса) с одной стороны, и требуемая доходность – с другой стороны. Дисконтирование доходов со ставкой, равной требуемой доходности показывает достигается ли желаемый уровень привлекательности проекта. Это общий принцип, который реализуется в виде формул. И поэтому формулы во всех случаях будут одинаковыми.

А вот дальше появляется важное отличие. Будущие доходы известны с большой погрешностью, которую надо как-то учесть. Есть два способа: (далее…)

В сборник моделей выложена небольшая табличка Excel, в которой можно посмотреть как из отчета о движении денежных средств образуются показатели чистого денежного потока. Показаны варианты для разных участников инвестиционного проекта. Там же можно увидеть соответствие между терминами NCF и FCF.

Адрес страницы с моделями: http://d-ria.com/blog/xlsmodels

Вопрос о выборе ставки дисконтирования для расчета проектов возникает настолько часто, что, вроде бы, давно уже пора иметь универсальную модель для ее расчета. Однако ж модели всё нет. Для этого есть этого достаточно объективных причин и разумных объяснений. Но как показывает практика, если ограничиваться только умными словами, то в результате для работы начинают использоваться модели откровенно бестолковые, но зато конкретные и дающие хоть какой-то результат.

Отчасти, для того, чтобы отсечь некоторые безграмотные решения, а отчасти для организации собственной работы, я попробовал построить модель расчета ставки дисконтирования для проектов.

Вот, что получилось. (далее…)

При всех спорах, относительно того, как кризис начинался, кто виноват и что будет, очевидно одно – по своей сути, это кризис избыточного потребления и инвестирования. Вот второй пункт очень интересен, потому что кроме обычных финансовых пирамид, созданных при помощи сложных инструментов фондового рынка, речь идет и о реальных инвестициях. При оценке проектов делались ошибки, которые могли и не привести к провалу каждого отдельного проекта, но став системой, приняли самое живое участие в обрушении экономики.

Плюс к этому, мы получили очередную встряску, которая напомнила нам, что прогнозирование рынка совсем не обязательно происходит в тепличных условиях ежегодного роста. В общем, вылезли на поверхность самые разные ошибки, которые делались при оценке инвестиционных проектов. Попробуем извлечь уроки. Мне приходят на ум 4 наиболее важных:
(далее…)

При подготовке финансовой модели проекта есть два варианта работы с ценами. Первый вариант – в денежных потоках каждого года использовать прогнозные цены, т.е. напрямую закладывать ожидаемый рост цен в прогнозные отчеты. Второй вариант – считать весь проект в постоянных ценах, без учета инфляции, тогда просто надо и все процентные показатели (проценты по кредиту, ставку дисконтирования) привести к так называемым реальным ставкам, т.е., грубо говоря, вычесть из них инфляцию.
Выбор того, как считать, в постоянных или в переменных ценах, может иногда вызывать некоторые сложности. Поэтому я написал простую инструкцию по выбору способа построения модели.
(далее…)

Как известно, при оценке инвестиционных проектов считается правильным использовать не отчет о прибылях и убытках, а денежные потоки проекта (и, соответственно, компании, которая этот проект реализует).

В то же время, в оценке бизнеса доходными подходами денежные потоки используются нечасто. Практически всегда оценка строится на данных отчета о прибылях и убытках.

И в тоже время, показатели, рассчитываемые в первом и во втором случае, идентичны, да и вообще суть методик одна и та же – оценить дисконтированные доходы. Почему тогда в одном случае денежный поток, а в другом – прибыль?

Разгадка – в учете реинвестиций, направленных на замену выбывающего имущества…
(далее…)

Финансовая модель инвестиционного проекта внешне очень похожа на финансовую отчетность действующей компании. Поэтому когда влезаешь в детали этой модели, то часто режет глаз расхождение в принципах учета или просто в том, в каком виде аналитик представил прогнозируемый бизнес. Где-то налоги считаются слишком приблизительно, где-то вместо точного описания перечня статей дается общая сумма, да еще и оценочно, на основе аналога, вместо того, чтобы указать цифры из прогнозов текущего проекта. Можно ли считать такие упрощения недостатком модели, зависит от обстоятельств.

За 15 лет мне четырежды приходилось с нуля придумывать принципы финансового моделирования и реализовывать их в программных продуктах. Три из этих продуктов до сих пор присутствуют на рынке и развиваются, выдержав много изменений версий, но сохранив первоначальную идеологию. Плюс с десяток моделей мы в разных ситуациях делали под заказ (это не считая мелких адаптаций). В результате накопилась уже некоторая статистика и можно попробовать определить простые правила, от соблюдения которых зависит – будет финансовая модель работоспособной и полезной или она станет бессмысленной игрушкой.

Вот эти правила:

(далее…)

Периодически разные клиенты и партнеры спрашивают нас – когда же Альт-Инвест станет проводить оценку инвестиционных проектов с применением каких-нибудь статистических методов, чтобы можно было учитывать нечеткие исходные данные. Чаще всего называют метод Монте-Карло.
Может быть такой метод у нас появится. Это будет означать одно из двух – либо нам заплатили за его разработку, либо нам его подарили. Но никогда мы не станем по собственной инициативе встраивать метод Монте-Карло, как и любой другой статистический метод, в программу Альт-Инвест в качестве инструмента, предлагаемого нашим пользователям. Почему? Попробую рассказать.

(далее…)