Колонка Дмитрия Рябых

Потребление электроэнергии в России в январе почти вернулось на докризисный уровень. В феврале, правда, опять немного упало. Подробности есть вот здесь: http://www.e-apbe.ru/ То есть промышленное производство восстановилось. Но при этом безработица продолжает расти (подробности есть на http://www.gks.ru, правда с некоторым опозданием), что светит нарастанием долгосрочного кризиса. В целом, ситуация сохраняется неизменной с осени прошлого года, т.е. прогнозы – неуверенно оптимистичные.

4 месяца назад для журнала «Генеральный директор» я написал статью о том, как анализировать финансовое состояние страны по принципам, которые обычно применяются к компаниям. Прошло 4 месяца, закончился год. Теперь посмотрим, как изменилось состояние страны, если оценивать его по тем критериям.

(далее…)

На сайте Минэкономики РФ есть раздел, в котором публикуются отчеты о проведенных НИОКР: http://aisup.economy.gov.ru/niokr/. Во-первых, он интересен содержанием отчетов, в качестве опыта для тех, кто хочет поработать для государства. Кое-что можно было предвидеть, в принципе можно опираться на стиль диссертаций – много наукоподобной воды и оформление по ГОСТам дают 80% успеха. Но детали всё равно интересны. Ну а во-вторых – это удобный источник, из которого можно получить все используемые в Минэкономики методики и регламенты, т.к. разрабатывались они в рамках НИОКР и поэтому их материалы попадают в эту базу.

Сижу сегодня всё утро и изучаю как Минэкономики оценивает проекты и прогнозирует экономику. Смешные документы, вряд ли они ими пользуются.

Что-то сразу много публикаций всплыло. Журнал «Генеральный директор» выложил на сайт статью «Как читать «отчетность» государства». Анонс у них выглядит так:

На какие вопросы Вы найдете ответы в этой статье

• Как Генеральным Директорам использовать свой опыт работы с корпоративной отчетностью для анализа макроэкономики
• По каким критериям можно оценить рентабельность, ликвидность, финансовую устойчивость российской экономики и ее положение на глобальном рынке
• Каковы сегодня показатели отечественной экономики

К сожалению, текст статьи у них доступен только подписчикам. Надеюсь, скоро они дадут материал к нашему PR-менеджеру и тогда она появится на корпоративном сайте. Там, кстати, в статье, я попытался выделить набор показателей, которые позволили бы за 1-2 месяца до обвала прогнозировать его. Подождем ближайшего удобного случая и протестируем…

Там же на конференции выступал президент компании «Дикая орхидея» Александр Федоров. Надо заметить, что как оратор он просто прекрасен, рассказывает живо, ярко и понятно. Было приятно слушать. Если он и компанией так управляет, то всё у них наладится. Ну а пока «Дикая орхидея» в дефолте и рассказ был о том как она свои долги успешно реструктурировала.

Пересказать всю схему работы будет трудно, очень уж интересный был доклад, не хочется портить его своим пересказом. Организаторы обещали выложить запись выступления на сайт конференции, скоро он, видимо, там появится: http://www.risk-manage.ru/conference/

Но вот один ключевой вопрос я для себя отметил. И он опять про защиту от кредиторов. (далее…)

На конференции по рискам выступающая поделилась своими отрицательными эмоциями по облигациям Алпи Инвест. А если посмотреть на это же с другой стороны, то вот вам история успеха в защите от кредитора. Нехорошего, конечно, но успеха.

Итак, в октябре прошлого года Алпи Инвест допустил дефолт по облигациям и кредиторы подали в суд. Дальше события развивались следующим образом. (далее…)

В процессе подготовки статьи для журнала «Генеральный директор» сделал простенькую модель, которая обрабатывает данные об остатках на корр. счетах банков в ЦБ. По сути, это модель, отражающая суммарную ликвидность российских компаний. Модель берет на входе данные ЦБ РФ (они доступны ежедневно), отсекает сезонные и недельные колебания и дает в результате во такой график:

Пунктирная линия – это необработанные данные, сплошная – чистая тенденция. Исходный файл, отслеживающий ликвидность можно взять по ссылке внизу:

Исходный файл

Последний год при виде цены на бензин на заправках у меня, как и у многих людей, возникает вопрос: «Какого черта? Нефть подешевела в два раза. Почему цены на бензин не падают?» Наконец, мне стало любопытно и я посчитал.

Итак, при цене на нефть $130 за баррель (ситуация прошлого лета) мы имеем следующий расклад:

Цена за тонну нефти = $130 * 7,35 = $956. Экспортная пошлина = $486 (устанавливается раз в месяц на основе цен предыдущего месяца). То есть рыночная стоимость нефти внутри страны = $470 за тонну или (по курсу на тот момент) около 12,20 руб. за кг. Это чуть менее 50% цены бензина на тот момент.

При снижении цены до $70 за баррель (ситуация этого лета) получим:

Цена за тонну нефти = $70 * 7,35 = $515. Экспортная пошлина = $239. Рыночная стоимость нефти внутри страны = $277 за тонну или (по курсу на конец лета) около 8,8 руб. за кг.

Таким образом, снижение стоимости 1 кг. сырой нефти составило 3,4 руб. Примерно на столько же снизилась и цена на бензин. За счет того, что доля стоимости сырой нефти в цене бензина составляет только 50%, а также за счет влияния экспортной пошлины и роста курса, «рычаг» падения цен на нефть оказался очень небольшим. Так что дешеветь бензину, увы, не с чего.

От нефтяников периодически можно услышать жалобы на то, что нет денег на развитие. Ну и вроде бы как действительно отрасль очень капиталоемкая. Вот, например, вчера правительством утвержден план развития отрасли, согласно которому $500 млрд должны быть поинвестированы в ближайшие 20 лет на развитие месторождений. То есть около $25 млрд в год. Цифра огромная и, понятно, что компании будут под эту программу просить себе льготы.

Но почему у нефтяников постоянно нет денег? Ведь это очень доходная отрасль. Если взять, например, ту же Газпром-Нефть, то у нее ROE составляет порядка 28%, то есть доходность капитала отличная. Казалось бы, что стоит такой компании привлечь внешние инвестиции? Ответ – в структуре пассивов нефтяных компаний.

Практически ни одна нефтяная компания мира не использует заемный капитал как источник финансирования своих проектов. Кредиты используются только для отдельных, незначительных целей и не превышают 10-15% пассивов компаний. Это объясняется двумя причинами:

• Цена на нефть за последние 30 лет колебалась с размахом в 6 раз! Компания, имеющая такие неустойчивые доходы, всегда предпочитает держать низкое значение финансового рычага.
• Нефтяные активы долгосрочные, 15-30 лет. Финансировать их надо бы кредитами аналогичной длительности. Но получать такие кредиты очень непросто. Финансировать же 10-летним кредитов 20-летний актив не очень хорошо с точки зрения финансового состояния компании.

Поэтому нефтяные компании располагают только собственным капиталом и даже при хороших финансовых показателях имеют проблемы с финансированием инвестиций.

Вообще-то на рынке есть еще сектор, который последние годы имел такую же рентабельность собственного капитала, как и нефтяные компании. Это строительство. Строители находились в таком же положении, как и нефтяники, но они активно пользовались кредитами. Ну и с одной стороны – мы видим результат. А с другой стороны – без кредитов большинства тех компаний, которые сейчас банкротятся, просто вообще не было бы. Поэтому не всё так однозначно, каждому сектору своё соотношение долга и собственного капитала.

P.S. А еще нефтяники любят жаловаться на наше государство по поводу налогов. Дескать, всё забирает с помощью НДПИ и прочего. Сравнил их с крупнейшими мировыми компаниями, получилось, что итоговая налоговая нагрузка примерно одинаковая и составляет 15-25% от оборота (в список налогов не включен НДС). Довольно скромная нагрузка, между прочим. У нашей компании такая же, хотя мы и не используем российские природные ресурсы.

Сегодня на фондовом рынке произошло знаменательное событие. Индекс РТС поднялся до уровня, с которого он рухнул в середине сентября, когда первый раз поизошла остановка торгов. Тогда именно с этого момента все заговорили о начале масштабного финансового кризиса в России.

Сейчас позади уже почти четыре месяца стабильного экономического роста. Речь, конечно, только о макроэкономических показателях, с промышленным производством пока полная беда и пока не ясно что произойдет раньше – макроэкономика вытянет промышленность или промышленность утянет на дно макроэкономику.

Что-то около недели назад открылся новый проект – slon.ru. Если учесть, что руководит проектом человек, который до этого побывал главным редактором Ведомостей и Smart Money в момент их запуска, а в редакции собралась чуть ли не вся издательская элита, то ожидать можно очень хорошего результата. Концепция интересная, первое впечатление от сайта – неплохо. Ожидалось, что это будет что-то еще более револбционное, но проект очень быстро развивается и видимо будет много нового.

На этом новом сайте я буду вести регулярную колонку. Сейчас пока вживаюсь в не совсем привычный формат, вот первая запись: Мегапроекты: эффективность и убыточность

Почему-то периодически появляются предположения, что кризис должен вызвать волну слияний и поглощений. Свежих публикаций под рукой нет (хотя они и появляются), но вот, например, упоминание исследования PWC. Логика простая – денег нет, значит надо продаваться. Вообще-то и мы осенью немного попались на это заблуждение и предполагали, что будет происходить укрупнение малого и среднего бизнеса.

В действительности, картина выглядит совершенно иначе. На международных рынках объем слияний и поглощений за 2008 год оказался на 29% ниже, чем за 2007. Не трудно догадаться, что если взять только второе полугодие, то падение будет раза в два. В России тоже что-то не слышно о безумной волне слияний. Причины, как мне кажется, две.

Во-первых, поглощение привлекательно, когда успешная компания легко может привлечь деньги, спрос на инфраструктуру растет быстрее, чем ее можно создавать, а рост масштаба бизнеса точно означает, что компания становится еще успешнее. Но так бывает на растущих рынках. А на падающих и стагнирующих рынках это совсем не очевидно.

Во-вторых, укрупнение бизнеса путем слияния означает появление в нем новых партнеров (если только компания не выкуплена на 100%). Это несколько усложняет внутренние взаимоотношения. А как показывает практика, в условиях кризиса учредители в малом и среднем бизнесе больше склонны бороться за выживание по одиночке (вот, например). Участились внутрикорпоративные конфликты, которые приводят к расколу компаний.

Так что скорее, мы будем наблюдать в течение второй половины 2009 года такие процессы:

• число сделок по слиянию и поглощению будет ниже чем в 2007-08 годах, не только по суммам, но и по количеству;
• укрупнение бизнеса будет строиться не на поглощении целой компании, а на выкупе отдельных ресурсов этих компаний;
• в малом и среднем бизнесе скорее всего станет заметным некоторое разукрупнение (но число игроков на рынке вряд ли увеличится, т.к. часть компаний разорится).

Вот посмотрим теперь, насколько сбудется такой прогноз. Надо, кстати, отдать должное нашему коммерческому отделу – они еще в октябре прошлого года строили нашу стратегию на 2009 год именно из такого сценария, я тогда относился к нему с некоторым недоверием.

Раздел окончательно заполнен. В процессе работы нашлись бесконечно вкусные ресурсы, на которых есть в удобном виде любая необходимая информация по любой стране. Иногда, если проект требует международного анализа, такие данные приходилось подолгу искать, но как-то до сих пор не приходило в голову один раз проделать эту работу и сделать подборку ссылок. Теперь нечто подобное хотелось бы сделать и по товарным рынкам.

Страничка с завершенным списком: http://d-ria.com/blog/sites/macro

ОАО «РЖД» объявило о продаже 50% акций компании «Росжелдорпроект». Четыре года назад, когда эта компания создавалась, мы делали бизнес-план ее развития. Сегодня очень приятно отметить, что момент продажи, стоимость компании и способ продажи полностью соответствуют заявленным в бизнес-плане.

Сегодня собран дистрибутив Альт-Инвест 6 с поддержкой литовского языка – оттуда сейчас есть спрос. А вот в Латвии дела настолько плохи, что запросов на новую версию оттуда не поступает, поэтому локализация 6-го Альт-Инвеста для них задерживается.

Вообще, с точки зрения экономики, ситуация в Латвии ужасная. В этом году падение ВВП ожидается -12%, страна живет на дотации Евросоюза. И надо заметить, что такая картина там наблюдалась уже с начала 2008 года. Но качество жизни в стране остается высоким. Вообще, стоило бы, наверное, немного рассказать об особенностях ведения бизнеса в Латвии. Напишу в ближайшее время.

В поисках нужного материала по другой теме наткнулся на немного уже старую заметку Блумберга о чудесах со стоимостью акций. Сначала привлекла сама постановка вопроса, а потом  оказалось, что в списке «чудес света» есть и российская компания ОГК-4.

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ahiVT6vmGNEA&refer=home

А суть вопроса в следующем. В процессе падения рынка обнаружился ряд компаний, у которых сумма денег на счете больше, чем суммарная стоимость всех акций и обязательств. То есть, теоретически, можно купить все акции такой компании, потом погасить все долги, забрать деньги со счета и ликвидировать ее, бросив всё имущество. И получится прибыль!
Выглядит загадочно. Объясняется, скорее всего, погрешностями в оценке отчетности – например, сумма на счете и стоимость могут относиться к разным периодам, могут быть потеряны какие-то специфические обязательства. Тем более, что практически все компании в этом списке – банки, у которых был довольно нескучный период и свободные деньги которых завязаны на множество сложных процессов. Ну банки ладно. Но вот появление там ОГК-4… Я очень хорошо знаю эту компанию изнутри, мы делали для них пару лет назад среднесрочное планирование. Это сеть групных ГРЭС, куча материальных активов и рынок, стабильность которого несравнимо выше, чем у банковского. Как такое может быть?

Объясняется всё просто. 90% того, что Блумберг называет в своем списке «cash», и что в полном виде называется «cash and marketable securities», для ОГК-4 относится как раз к рыночным ценным бумагам. А эти самые рыночные ценные бумаги – акции отдельных ГРЭС. Которые, естественно, стремительно дешевели вместе со всем рынком, но переоценивались на балансе ОГК-4 с отставанием. Что вызвало погрешность в отражении активов компании на сумму в несколько сот миллионов долларов. Никаких чудес, но очень интересный урок того, насколько сильно можно ошибаться, опираясь на финансовую отчетность, даже тогда, когда она составлена по МСФО. Разумеется, теоретически, ОГК-4 не должна была указывать эти акции как рыночные ценные бумаги, но тут уже требуется более детальный анализ, данные для него есть только в годовом отчете, а он пока за 2008 год не готов.