Колонка Дмитрия Рябых

По результатам полутора недель, проведенных в Сибири за работой над проектами компании «Газпром-нефть» появилось несколько соображений, касающихся особенностей оценки инвестиций в нефтегазовой сфере. Кое-что из этого я попробую изложить здесь. И начну с самого интересного вопроса, с того, как формируются прогнозы выручки в добывающих проектах.

Важная оговорка. Все описанные ниже принципы касаются только проектов в рамках действующих месторождений. Для проектов разработки новых месторождений действуют свои принципы.

Проблема состоит из нескольких частей. Во-первых, это выбор валюты. В принципе, мы привыкли считать стоимость нефти в долларах и это как-то естественно подталкивает к мысли о том, что добывающие проекты (у которых конечный продукт – только нефть) можно тоже считать в долларах. Но на самом деле, делать так нельзя. И вот почему:

1. В затратах проектов, как текущих, так и инвестиционных, 90% составляют затраты, номинированные в рублях (конкретно эта величина взята из годового отчета «Газпром-нефти», но у других компаний картина похожая).
2. Только часть (у каждой компании по-своему, но не более 50%) продаж идет на экспорт. Остальное – на переработку на внутреннем рынке. А это чисто рублевые доходы.
3. В структуре налоговых платежей (НДПИ) есть составляющие, автоматически меняющиеся при изменении курса рубля к доллару. Поэтому изменение курса не влечет такое же изменение чистой выручки, т.к. эти налоги немного смягчают эти колебания.

Исходя из этого, можно совершенно уверенно сказать, что прогнозы продаж в добывающих проектах надо делать в рублях.

Второй вопрос – колебания цен на нефть и учет их в проекте. Здесь приходится прийти к следующим выводам. У нас нет никакой возможности с разумной точностью прогнозировать динамику цен на нефть на мировом рынке. Поэтому, все прогнозы делаются исходя из постоянной цены. Эта цена в проекте определяется следующим образом:

1. Определяем ожидаемую цену на мировом рынке. Если более серьезных обоснований нет, то можно воспользоваться средними историческими ценами за последние 30 лет. Данные, приведенные к долларам 2008 года есть, например, у Forbs. По этому графику средняя цена получается на уровне $43.
2. Переходим к цене в рублях за тонну. Поскольку баррель – объемный показатель, а тонна – весовой, то коэффициент будет зависеть не только от текущего курса, но и от плотности нефти (она бывает разной). Если примерно, то для $43 за баррель получим 10 100 руб. за тонну.
3. Приводим эту цену к месторождению. То есть вычитаем стоимость доставки и прочее (НДПИ вычитать не надо, его лучше учитывать в составе проекта), определяем учетную цену, по которой будет продаваться от месторождения тонна нефти. Это тоже зависит от месторождения, но в целом у нас останется 40-50% от первоначальной цены.

Теперь мы получили цену, которую будем закладывать в прогноз объема продаж. Осталось последнее. Надо решить как поступать с будущими изменениями цен в проекте.

Наши затраты зависят то того, как будут меняться цены на промышленную продукцию, а также, отчасти, от индекса потребительских цен (ИПЦ). Доходы же, если мы зафиксировали долларовую цену, будут демонстрировать частичную зависимость от курса. А вот долгосрочный прогноз курсовых изменений можно прогнозировать, опираясь на соотношение инфляций в России и в США (это не четкая методика, а всего лишь одна из гипотез, используемых в долгосрочном анализе курсов). Изучив эту ситуацию, можно прийти к выводу, что правильным подходом будет заложить в основу нашего прогноза инфляцию, равную прогнозу ИПЦ или индексов на пром. продукцию.

И вот итог. Расчет проектов ведется в рублях, исходя из:

• постоянной цены на нефть на мировом рынке (если нет других данных, то можно использовать 10 100 руб. за тонну);
• постоянной цены нефти на месторождении, без учета стоимости доставки (рассчитывается по текущим данным, обычно составляет 40-50% от конечной цены);
• прогнозной инфляции, равной ИПЦ (расчет может быть сделан в постоянных ценах, но тогда надо для дисконтирования использовать реальные ставки, рассчитанные исходя из этой инфляции).

Не то чтобы это очень твердо обоснованный и точный подход. Но он представляется мне оптимальным. И, кстати, достаточно хорошо отвечает сложившейся практике.

This entry was posted on Вторник, Август 25th, 2009 at 16:07 and is filed under Методы и инструменты. You can follow any responses to this entry through the RSS 2.0 feed. You can skip to the end and leave a response. Pinging is currently not allowed.