Учет рисков: в ставке или в самих потоках
При сдаче проекта специализированной модели инвестиционного анализа для одной из корпораций вылезла проблема, связанная с разными подходами к расчету одних и тех же показателей, принятыми в оценке бизнеса и в оценке проектов. И в процессе разъяснения этих тонкостей заказчику получился текст, который я выкладываю здесь.
Оценка бизнеса, анализ эффективности вложения в акции и оценка инвестиционных проектов – это всё, в большой степени, одна и та же математика. Есть ожидаемые доходы и затраты (включая затраты на покупку бизнеса) с одной стороны, и требуемая доходность – с другой стороны. Дисконтирование доходов со ставкой, равной требуемой доходности показывает достигается ли желаемый уровень привлекательности проекта. Это общий принцип, который реализуется в виде формул. И поэтому формулы во всех случаях будут одинаковыми.
А вот дальше появляется важное отличие. Будущие доходы известны с большой погрешностью, которую надо как-то учесть. Есть два способа:
1. Повышать требуемый доход, учитывая тем самым, что бизнес должен иметь запас доходности, который способен будет покрыть возможные колебания в будущих поступлениях. То есть учесть риски и неопределенность в определении ставки дисконтирования.
2. Варьировать прогноз будущих поступлений. Создавать разные сценарии, строить графики чувствительности и т.п., учитывая прямо в прогнозных денежных потоках разные варианты возможного развития событий.
Особенность подхода при оценке бизнеса и акций – в нем обычно используется только первый способ, т.е. есть один прогноз дохода и ставка дисконтирования должна учитывать все тонкости неопределенности и рисков.
При оценке проектов эксперт обычно располагает не только общими финансовыми данными бизнеса, но и детальной моделью, описывающей то, как формируются доходы инвесторов. Поэтому, естественно, используются оба способа, как расчет ставки дисконтирования, так и варьирование денежных потоков. Для этой цели можно использовать множество расчетных инструментов и моделей, но надо всегда помнить одну базовую вещь – один и тот же риск не должен быть учтен и в ставке дисконтирования, и в денежных потоках. Это означает, что если, например, возможные колебания продаж отражены в нескольких сценариях проекта, то не стоит учитывать неопределенность продаж еще и в ставке дисконтирования. Ну и так далее…
Остановиться только на одном из двух способов в инвестиционном проекте удается редко. Какие-то факторы удобнее учитывать в ставке, т.к. их трудно смоделировать в денежных потоках, какие-то удобнее моделировать напрямую.
Одна из тонкостей, которая стала как раз результатом таких отличий – формула расчета WACC. В оценке бизнеса и вообще в оценке стоимости капитала действующей компании эта формула выглядит так:
WACC = Wкр* Rкр*(1-t) + Wск* Rск,
где W – доли в финансировании, Rкр – ставка кредита, t – ставка налога на прибыль, Rск – требуемая доходность собственного капитала.
При этом, в денежных потоках для оценки бизнеса мы исключаем влияние процентов по кредитам на налог на прибыль.
Но в случае, когда оценивается инвестиционный проект, и мы определяем ставку дисконтирования для расчета эффективности общих инвестиционных вложений, та же формула будет выглядеть так:
WACC = Wкр* Rкр + Wск* Rск,
а из денежных потоков влияние процентов на налоги не исключается. Почему так? Потому что мы перенесли анализ этого фактора из ставки дисконтирования непосредственно в сами денежные потоки.
Результат будет тот же, но теперь мы используем другой инструмент, тот, для которого в инвестиционных проектах, как правило, есть более детальные и адекватные данные.
На всякий случай сообщу – это не только требования методики Альт-Инвест, но и требования других методик инвестиционного анализа. Например, в популярной в России методике UNIDO требование считать эффективность именно так изложено на стр. 248 русского издания и 279 английского.
Это один из примеров того, как могут отличаться подходы к использованию внешне одинаковых показателей. Позже я расскажу о других случаях.