Расчет ставки дисконтирования
Вопрос о выборе ставки дисконтирования для расчета проектов возникает настолько часто, что, вроде бы, давно уже пора иметь универсальную модель для ее расчета. Однако ж модели всё нет. Для этого есть этого достаточно объективных причин и разумных объяснений. Но как показывает практика, если ограничиваться только умными словами, то в результате для работы начинают использоваться модели откровенно бестолковые, но зато конкретные и дающие хоть какой-то результат.
Отчасти, для того, чтобы отсечь некоторые безграмотные решения, а отчасти для организации собственной работы, я попробовал построить модель расчета ставки дисконтирования для проектов.
Вот, что получилось.Перейти на страницу моделей…
Надо заметить, что эта модель учитывает не все параметры, которые могли бы быть учтены. Это связано отчасти с тем, что мне пока не понятно как отсечь различные ошибки в их учете, связанные с качеством данных, а отчасти – просто с тем, что надо эти данные собрать и построить для них статистические модели. В частности, можно было бы (и в перспективе я это сделаю) формализовать и включить в модель учет:
- безрисковой доходности и средней рыночной премии;
- отраслевой рисковой премии;
- рыночной беты для проектов различных категорий (в идеале надо бы собрать статистику и рассчитать бету относительно основной деятельности компании);
- связи между рыночной премией и долговой нагрузкой (через такие показатели, как TIE и общий коэффициент покрытия долга).
Одна из существенных проблем, которую надо решить в процессе работы – выбор валюты для анализа. Уже сделано достаточно моделей, в которых доходность индекса РТС или российских еврооблигаций (которые в долларах) применяется для выбора ставки дисконтирования в рублях. На уровне общего принципа это терпимо, но формулы такие строить нельзя. Поэтому начну с такой вот поверхностной модели, а там будем разбираться.
Сейчас уже пишу статью с формулировкой полного подхода, видимо, модель будет обновлена по итогам работы над статьей.
Июнь 2nd, 2009 at 17:29
Будем ждать, перебирая кучу учебного материала, сталкиваешься с большим количеством формул, а главное, без описания последующих действий, хотелось бы чтобы было все понятно новичку)
Июнь 3rd, 2009 at 08:44
Добрый день, уважаемые господа!
1) Вами затронута очень нужная и важная тема, поскольку до сих пор нет даже единого определения, что же такое ставка дисконтирования. Поэтому хотелось бы , чтобы сначала было дано определение этого понятия. Тогда можно строить аналитические модели, а затем уже переходить непосредственно к программам определения значений ставок дисконтирования.
2) Известны три наиболее распространенных метода определения ставки дисконтирования: метод WACC (на основе определения средневзвешенной стоимости капитала); метод САРМ (на основе оценки капитальных активов); метод BUM (на основе суммирования безрисковой рыночной ставки и премий за определнные виды риска). Все три метода имеют как достоинства, так и очень существенные недостатки. В данном случае автор предлагает синтетический метод (WACC + BUM). Хотелось бы понять обоснование такого подхода в теоретическом плане, так как,
3) При анализе предложенной автором модели возникают следующие вопросы: а)Автор указал, что влияние всех денежных потоков от заемных средств будут учтены в значениях соответствующих денежных потоков. Но тогда в качестве ставки дисконтирования должно использоваться значение стоимости только собственного капитала компании, иначе получается двойной учет – в денежных потоках и в ставке дисконтирования. Такого мнения придерживается ряд специалистов, например, д.э.н. М.А. Лимитовский (см. Лимитовский М.А. «Инвестиции на развивающихся рынках»).
б)Если рассматривается компания, акции которой котируются на фондовом рынке, то соответствующие риски уже должны быть учтены в стоимости собственного капитала (поскольку трудно предположить, что компания не делает:
1. вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники;
2. увеличение объема продаж существующей продукции;
3. производство и продвижение на рынок нового продукта;
4. вложения в исследования и инновации). Теоретически опять получается двойной учет. Поэтому очень хотелось бы услышать обоснование аторской модели. Тогда можно продолжить обсуждение.
Июнь 3rd, 2009 at 11:58
Ну я, наверное, не буду пока подробно отвечать, т.к. готовлю статью на эту тему – там всё будет разобрано в деталях. Ну а кратко по заданным вопросам будет так:
а) Расчет ставки дан для NCF, в котором кредит исключен, т.е. для FCFF (хотя между NCF и FCFF есть одно отличие, я потом сделаю модельку и объясню). Учет только стоимости собственного капитала нужен для FCFE.
б) Компания делает это всё. И тем не менее, рискованность «этого всего» (портфеля) меньше чем рискованность отдельного проекта. Отсюда и премии.
Июнь 18th, 2009 at 17:55
классическая ошибка – учет в ставке дисконтирования рисков проекта
риски необходимо учитывать в ден потоке который дисконтируется
Июнь 18th, 2009 at 18:41
@syrka
Риски можно учитывать и так, и так. Вариант со ставкой дисконтирования является более классическим, т.к. пришел из классических моделей типа CAPM и проч. Ошибки в этом, конечно, никакой нет. В проектах появляется возможность более тонкого моделирования прямо в потоках, но она, мягко говоря, ограниченная. Но это не для комментария к записи дискуссия, на эту тему можно целую статью написать. Напишу чуть позже.
Июнь 19th, 2009 at 09:45
Насколько мне известно CAPM применяется для оценки стоимости акционерного капитала. Стоимость акционерного капитала не может учитывать риски проекта на который он привлекается, поскольку риски уже учтены в самом проекте и неважно на какие цели они были привлечены.
Те 10 руб на строительство молокозавода и строительство дачи для компании должны стоить одинаково, иначе риск проекта перекладывается на риски самой компании что дает неверное представление о проекте.
В подтверждение моих слов хорошая статья
http://gaap.ru/biblio/corpfin/analyst/077.asp
Пример «учета риска» корректировкой ставки дисконтирования
Рассмотрим на еще одном примере некорректность попыток учесть риски за счет изменения ставки дисконтирования. Представим, что нам предлагают приобрести лотерейный билет за $0,95. Условия лотереи таковы: необходимо угадать 1 число из 10 000 000 чисел. В случае успеха — выигрыш $1 000 000 через год, в случае неудачи — $0. Какова стоимость такого лотерейного билета? Целесообразно ли его приобретение по предложенной цене? ….
Июнь 20th, 2009 at 01:37
Дискуссия о применении инвестиционного анализа к лотерее кажется мне бессмысленной. Как и обсуждение приведенной ссылки в качестве обоснования правильности теорий.
Январь 12th, 2010 at 12:08
Наиболее полно рассмотрены вопросы обоснования ставок дисконтирования с использованием самых разных моделей у Шеннона Пратта (Shannon P. Pratt) в серии книг Cost of capital, частично есть ответы в его же книгах посвященных оценкам компаний: (Business Valuation Discounts and Premiums, Valuing Small Businesses and Professional Practices), про малый бизнес – совсем хорошо, так как он не публичный. Совсем немного можно найти у Дамодарана (что касается CAPM). Нужно отметить что вся система CAPM, как было предложено в самом начале, ориентирована на вложения в акции, когда можно хорошо и эффективно диверсифицироваться, вплоть до систематического риска. Что для отдельного проекта не вполне корректно, но с точки зрения конкретного инвестора вполне применимо. Хотя всегда – черт в деталях. Каждый раз, когда нужно оценивать эту несчастную ставку для целей инвестиционной оценки в рамках частных (непубличных) компаний, возникают большие сложности.